透过百起并购案，物企如何突破规模陷阱？

为什么物业企业“要卖”？

2021年，有效统计33家物业企业发生收并购事件共计89起，其中我们注意到，有明确披露收并购对价及收购裨益事件合计74起、共耗资近400亿元，分别较2020年增加收并购事件18起、总耗资翻了近5倍，可见2021年物业行业的收并购市场相较于2020年更为活跃。

而2021年收并购的活跃度更多是由卖方带动的。因为受物企发展需求、地产板块冲击、资本热度下降等因素的影响，无论是地产企业旗下的物业公司，亦或是纯市场化的物业公司都面临巨大的发展焦虑。

碧桂园服务执行董事、总裁李长江在2021年12月公开发表演讲时也表示：如今对于物企和物企的老板，卖掉物企不是卖掉了未来，而是卖掉了对市场的恐惧。选择当下变现，是多数物企最行之有效的方法。

• 物企自身难以跨越 “死亡之谷”
• 物企关联方经营危机迫使物企摆上货架以回血

• 物业行业发展现状迫使部分物企主动加入头部物企

在行业发展成熟前期，几乎每个企业/组织都是以S形这一典型路径螺旋成长的，即经过前期快速发展达到顶峰后，后续因管理、技术、人力等能力无法匹配下个一阶段的发展而进入衰退阶段的一种发展曲线。这一阶段性困境，则是英国著名管理学家查尔斯·汉迪所定义的“死亡之谷”。

目前，物业行业登记在册的企业数量超20万家，其中真正能够实现持续突破“困境”的企业少之又少，超90%企业在发展过程中正面临着来自规模增长、盈利提升、数字化转型等方面的压力，下图是我们结合物企发展进程中的“波谷”进行重新定义与划分，演绎出物业企业发展的“死亡之谷”：

资料来源：公开信息，嘉和家业整理

在多数物业企业选择通过出售自身实现背靠“大树好乘凉”愿景的时候，收购方的态度却愈发谨慎，主要表现为2021年收购溢价下调、多起收购事件取消以及收购方制定更复杂的对赌条例。

不可否认的是，收购成功将提升双方的核心整体竞争力，最大化实现“1+1>2”的目的。

• 于出售方而言，选择在当下出售物业公司能让企业/个人以较高市场估值获取价值变现收益；

• 于收购标的而言，依附良好的收购方资源，企业或将在基础服务、品牌建设、智慧化服务层面迎来突破瓶颈之后的进一步跃升；

• 从收购方角度看，纵向收购能进行业务深化或拓展、横向收购能带来管理规模的扩张，以成长型或中型企业为例，单次成功的收购将实现企业规模跨越式增长，以及新项目持续扩充。

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图：2021年物业行业收购事项变动

资料来源：企业公告

• 一方面标的为合伙持有或个人独资的物业企业，收购方更关心标的所经营项目的质量及区域市占率，收购方试图通过一次收购支撑规模短期成长，提升区域密度或进军新领域；

• 另一方面，具备关联方的物业企业标的，其经营成长性及项目的存续性均依赖于关联地产公司的持续项目提供。

收购方在进行尽职调查时会考虑企业自身经营成色，同时也会对资源输送方的存续性及可实现性进行考量，后者主要表现为出售方对物业企业的应付应收账款，以及未来企业的物业规模供给能力。

物业企业的应收账款原多来自于业主的物业管理费，但随着企业为进一步扩大收入规模，其会选择加大对关联方的服务供给力度，如主要通过向关联方提供协销、案场服务等非业主增值服务。

从数据来看，上市物业企业2021H1关联方应收账款占比均值达38.4%，从均值看占比较低，但有10家企业的数值占比高于45%，且部分企业披露其通常向关联方提供较长的信用周期。其中，应收账款中的应收贸易款具备较大风险，尤其是在催款无效、回款措施不严的情况下，极易形成坏账准备，进一步损坏企业经营现金流。

由此，收购方在尽职调查时极为关注收购标的的应收账款情况，避免出现收购仅能带来规模扩张，而失去了对现金流及利润的长期考量。

尽管我们可以从近几年的行业经营数据看到，物业企业来自关联方的规模、收入占比均有所下降，企业的第三方独立性逐渐增强。但于部分企业而言，关联方提供的规模仍为企业新增规模的主要来源；同时，在市场竞争加剧背景下，头部企业抢占物业存量及增量市场，多数三方拓展能力较弱的物业企业或将长期依靠关联方进行“利益输送”。

由此，对于收购方而言，倘若收回来的是个增长潜力较弱的标的，一方面标的没有母公司进一步支持，短期内企业规模的来源成疑；另一方面，在地产危机持续下，不排除剩余未被收购部分或将被股权质押、再出售等换取流动现金。

基于对关联方及应收账款的考量，收购方在进行物业标的收购时，通常会制定较为繁琐的对赌协议，采取综合指标考核，即“管理面积+扣非净利润”方式进行分阶段的业绩考核。

以碧桂园服务收购富力物业为例，碧桂园服务针对关联往来款支付及收取制定处理措施，不超过6.1亿元以第四期代价（30亿元人民币）冲抵，超过部分碧桂园服务有权选择从各期代价中冲抵或要求富力物业及其关联方支付；

在业绩对赌方面，碧桂园服务针对第二-第四期代价即30亿元人民币向富力物业提出业绩承诺及代价调整，代价调整中约定“对于约定的业绩承诺指标有一项未完成的，按照未完成指标对应差额进行补偿；有多项指标未完成的，按金额较高的一项执行补偿”。

图：碧桂园服务收购富力物业合同条款

资料来源：企业公告

值得注意的是，当前多数物业企业收购目标为无关联方依靠，自然人持股的三方物业企业。综合该类企业的对赌协议，并未约定管理面积，集中于收购标的的经营利润指标。以近期雅生活服务对外出售的兰州城关物业为例，2018年以1.479亿元的收购总对价分5期进行支付，其中第三期、第四期及第五期的支付条件建立于城关物业完成2018年、2019年和2020年年度的经营目标，否则三期的支付款将进行一定程度的调减。

雅生活于2021年4月将兰州城关物业51%股权出售予天津旭粤有限公司，对应代价为1.5亿元，对价基于标的第四期及第五期代价付款责任已转移至收购方，支付代价与3年前持平。

图：雅生活收购兰州城关物业业绩对赌

资料来源：企业公告

当下，在关联方房地产危机波及下，物业市场的收并购具备更大的不确定性，收购方将更多考虑被收购企业未来业绩的可实现性及实际并入之后的运营情况；而对于经历过收购又出售的物业企业而言，企业将更严格地筛选合适标的，减少高投入低产出的现象出现，谨慎从事收购行为。

当前物业企业之前的规模竞争正如火如荼的进行，且将在未来2-3年内持续。然而，物业企业一边扩张、一边丢盘的现象却也不在少数，甚至因无法消化前期的大举扩张成果，企业出现经营业绩倒退的现象。这些企业通常只关注于收并购带来的面积增量，忽略了运营效率、项目品质、业务创新等核心能力的打造，久而久之累积的弊病就会暴露直至拖累企业发展。

现在的彩生活就是典型被收并购“困住”的前车之鉴。作为“物业第一股”，彩生活尽享行业资本化发展的红利，也是物业收并购的“鼻祖”。自2013年以来，彩生活共发起102起收购，在收购高峰期曾一年并入35家企业。

• 2019年9月，彩生活完成最后一笔收购；
• 2020年，彩生活营收出现倒退，同比下滑6.5%；

• 2021年9月，彩生活出售旗下邻里乐控股，其中包含的万象美物业、万象美住宅、开元国际等核心资产，均来自于彩生活的早期收购。

  
  

足以可见，以往的收并购只带来了单纯的“数字堆积”；在停止“加法”计算后，企业内部协同的“乘法”完全失效。与之相似的，被称作“并购王”的雅生活目前也初露“消化困难”端倪，2020年以来利润率持续呈下滑趋势；2022年1月，雅生活出售兰州城关物业控股权，近三年的并表之路正式告吹。

• 第一步，进行适当且充分的投后管理，协同双方品牌建设、战略目标，确保团队融合、经营连续；

• 第二步，以智慧化建设和业务创新赋能长期发展，最终实现整合效应的充分释放。

第一步：加强投后管理，确保企业可持续发展

在大规模的收并购下，物业行业正在经历行业发展周期中“成长期”向“成熟期”转变的时刻。在此阶段中，行业集中度快速提升的同时，也伴随着市场对服务品质、服务效能、品牌建设等要求的持续提升。

从物业企业的角度看，在超过90%的并购交易中收购方会收购51%及以上股份以获得控股权，且最终目的是将被并购方的业务和技术融入集团体系，很少有企业会选择获利后退出项目。

因此，面对市场和企业自身的双重需求，物业企业应更加注重投后管理，更好整合双方的优质资源，实现共赢目标。尤其在当前多家企业因不适当的收并购和管理导致企业发展失速的警醒下，物业企业需认真审视投后管理的重要性。

• 明确战略目标，精准定位精准发力：企业应明确整体战略方向，于并购交易前即制定清晰的发展路径，为投后整理提供明确的目标与指引，同时辅以完善的品牌建设。
• 打造服务品质，着眼企业长期发展：杜绝 “收而不管”，严格把控每一个项目的服务品质，精细化打造服务队伍，保证服务的品质、专业度的一致性，推动企业长期可持续发展。
  
• 重视核心人员管理，保障企业经营连续性：避免短期内进行大规模的核心人员变动及组织架构改革，确保企业日常经营、决策的连续性；明确业务责任与绩效奖励，以捆绑共同利益，增强员工自驱力。
  

• 促进团队交流，赋能业务活力提升：通过战略和企业价值观宣讲帮助新成员深入理解企业战略与文化；或通过组织活动促进双方互信，最终实现业务活力的提升。

• 碧桂园服务推动收并购企业以品牌拓展实现内生增长，联动优质品牌充分凸显集群效应优势，实现资源整合优势互补，2021年上半年中标近190个项目。

• 世茂服务在收购浙大新宇后为其制定了清晰的发展路径，通过焕新品牌形象、发布行业首个针对校园后勤服务研发的“宇林校园服务生态”，世茂服务和浙大新宇实现高校园区服务板块的跨越式发展，于2021H1收入2.22亿元。

可以预见的是，企业将在不断的探索中寻找到适合自身的管理模式，行业也将累积更多成熟经验，带动并指引所有物业企业进行充分的投后管理，包括但不限于品质管理、外拓赋能、发展路径规划等，最大程度实现收并购带来规模与发展效率的双提升。

第二步：乘政策之东风，引领全新增长曲线

当规模竞争达到一定阶段，物业企业具备对并购方妥善衔接和规划发展的能力后，企业之间的竞争势必将转化为服务广度和深度的竞争。现阶段物业行业最热门的增长着力点落在智慧化建设以及社区增值服务上，这也将是未来相当一段时间内企业的关键发力点。

• 智慧化建设
  

信息化时代背景下，智慧化建设已然成为物业企业提升运营效率、创新业务模式的最根本方式。智慧化介入业务的领域包括但不限于业主交互、员工赋能、流程优化，最终达成内部高效管理、外部智慧服务的效果。

在此背景下，智慧社区建设持续得到国家层面政策推进。2022年1月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，其中提到“加快既有住宅和社区设施数字化改造”、“鼓励新建小区同步规划建设智能系统”等，对于物业企业而言又将是一轮宝贵的发展机遇期。

未来，国内智慧社区市场需求仍将持续增长。物业企业也应紧抓时代风口，积极探索建设路径；尤其对于现阶段的头部企业而言，完善智慧化布局是企业在大规模之上突破业务模式瓶颈、迈入更高阶段的必要基础。

• 社区增值服务

社区增值服务被称作物业企业的“第二增长曲线”。基础物管的盈利空间相对有限，社区增值服务是物业企业提高盈利的关键。2021年以来，无论是收并购还是业务拓展，物业企业已逐渐开始向细分业务倾斜，在有限的规模上探索无限的盈利可能。

2022年1月，国家发展改革委等部门联合印发《“十四五”公共服务规划》。《规划》涵盖幼有所育、学有所教、老有所养、文体服务等领域的公共服务，其中多次提到“社区”对于普惠托育、普惠养老、医疗卫生等公共服务的承接和支持作用。

物业作为提供社区内生活服务的中坚力量，也必定在将来发挥重要的支撑力量。在扩大潜在服务规模的同时，物业企业也需以专业的团队和能力不断突破服务边界，以更全方位、精细化的服务为业主提供更好的居住体验。