六年后再上市：此京东已非彼京东

6年增值3.3倍，京东股价也跑赢了北上深的房价。

中概股正在掀起一股回港潮，6年前在纳斯达克上市的京东回港备受各界关注，公布招股书、开启香港上市簿记、确定股票代码为“9618”、预计上市时间6月18日，京东香港再上市的进程正有条不紊地推进中。

上一个交易日（6月5日），在港交所上市聆讯通过利好消息的加持下，京东股价大涨4.46%，创下历史新高，最新市值高达863.85亿美元。6年前，京东上市时按照19美元发行价计算市值为260亿美元，这意味着最早购买京东的美股投资者得到了232%的回报，6年增值3.3倍，京东股价也跑赢了北上深的房价。

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赴美6年，京东股价跑赢了北上深房价

很少有人能够持有一家公司的股票6年之久，在过去6年京东股价不是一路扶摇直上，先是长期低迷，后来出现较大的波动，特别是在被外界解读成京东“至暗时刻”的2018年，京东股价一度差点跌破19美元的发行价，相较于当年1月高点而言市值已被腰斩。

2018年，京东市值终究未能超越只差一步之遥的百度，反而被新晋玩家拼多多迎头赶上。外界对京东的看法出现了一些变化，典型的说法是：2018年是京东走向没落的开始、京东在电商大战中已经彻底输了、京东正在离开互联网中心舞台。当时，我在《2018年，京东输了吗？》一文表达了不同的看法：

“京东的股价疲软只是暂时的，它在寒冬中没有止步不前，没有踟蹰徘徊，没有保守收敛，没有自乱阵脚，而是大开大合地面向未来进行战略布局。在我看来这是好事，在过去的一年京东更加深刻地认识到自身的短板，寒冬中的布局，会让其在大环境变好时得到更好的发展机会，有望实现二次崛起。”

现在看来，我没有被“打脸”。

复盘上市六年来的表现会发现，京东生动反应了价值投资与短期投机的差异。

价值投资理念的布道师巴菲特的老师格雷厄姆曾说过“股票市场短期是投票机,从长期来说,却是一个称重器”。类似于单季业绩表现或者说个别突发事件，对企业即便会有较大影响，但影响终究是有限的，投资者基于此操作本质是在投票，而不是投资。长期来看，具体来说以“年”为周期来看，企业的股价表现终究都体现出企业价值本身——从来没有例外。如果有，那就是“不是不爆、时间未到”，这里的爆可以是爆发，也可以是暴雷。

在中国互联网巨头里面，很少有公司的股价经历过京东这样的戏剧性变化。前六年，很多投资者“拿不住”京东股票中途下车，错失了三倍回报的机会。京东这只股票多次释放出“上车”机会，比如2018年低买入且坚定持有的投资者，实现了一年三倍的惊艳成绩。然而，资本市场没有时光机。我们要向前看，港股再上市的京东，能否再次创造“三倍增长”的奇迹？

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6年3倍，京东跨越式增长只因这两点

京喜增长下沉市场拓展初见成效、疫情在线消费崛起京东受益、特朗普经济刺激美股反弹……这些对京东确实称得上利好的消息，但也只是临时、短期与外部的变量，与京东价值几何没什么直接关系。

要判断任何企业的长期价值，都要分离短期与长期、表面与根本、偶然与常态、外在与内在等等因素。基于此，我们再看京东六年三倍的关键原因在于什么，答案有且只有两个关键点：一个是零售板块背靠中国消费升级环境，实现了规模的跨越；另一个是物流帮助京东在电商行业构建壁垒的同时，成功从成本变为利润。前者量变引发京东零售业务质变；后者质变带动京东物流业务量变。

前六年中国零售业发生了什么？零售进一步线上化，电商规模持续增长，中国电子商务研究中心统计数据显示，2013年到2018年我国电子商务交易额从10.2万亿增长到31.63万亿元，超过三倍。同时，中国迎来消费升级的关键期，具体到电商行业，前六年出现的跨境、线上线下零售结合、会员模式、下沉市场、直播电商、C2M、精品电商诸多新现象出现，底层逻辑均可归结到消费升级。

京东在做的一切，正是在满足中国人的消费升级需求。在巩固3C家电等优势品类优势的同时，布局美妆、服饰、家居等垂类且取得成功，与腾讯战略合作持续落地且得以续签，对社交拼团、社区电商、精品电商等新业态积极拥抱，进行跨境电商和农村电商的布局获取增量，在“无界零售”战略下，与沃尔玛、永辉超市等实体巨头结盟同时布局自有线下渠道，京东零售业务抓住消费升级趋势，通过高质量的增长，实现规模的跨越。

时隔六年的两份招股书，体现出京东业务的跨越式增长。

• 交易规模增长16.6倍：2013年京东全年交易额仅为1255亿元，2019年京东全年交易额达20854亿元，交易额增长16.6倍；

• 用户规模增长7.6倍：截至2013年底，京东年度活跃用户数4740万；截至2020年3月31日，京东年度活跃购买用户数为3.87亿，较去年同期增长24.8%，单季新增2500万活跃购买用户，创下公司在淡季用户增长的新高，6年用户大盘增长了7.6倍；

• 供应链增长数倍：截至2013年底，京东有供应商6000家，第三方商家数量23500家；截至2019年12月31日，供应商24,000多家，第三方商家27万。前者增加4倍，后者增长11.5倍。

零售三要素是人、货、场，六年时间，京东的用户、供应与交易规模普遍增长十倍——同期电商规模增长只有约三倍。6年零售规模增长超过10倍，京东远远跑赢大盘。电商平台商业模式很简单，收入来自于交易规模（不论是差价模式、佣金模式还是广告模式）。2013年京东净收入693亿元，2019年这一数字高达5769亿元，六年间增长8.3倍。

零售规模增长如何做到的呢？独特的自营模式不是核心原因——京东平台战略大获成功，不再是自营电商平台。京东零售增速远超大盘的关键点是自营物流仓储平台，一众电商平台中只有京东与亚马逊采取这一模式，这是京东零售强势崛起的根本原因。

2014年上市前，京东在34 个城市设有仓库，仓储总面积约为130万平方米，在460 个城市里拥有1453 个配送站，一共有18005 名经过专业训练的配送人员，当时支持在全国31 个城市当中提供当日送达服务，而在另外206 个城市中提供次日送达服务。

六年后，截至2019年底，京东物流基础设施布局覆盖中国几乎所有区县，在89个城市拥有累计总建筑面积约1690万平方米的700多个仓库，拥有132200多名配送人员和43700多名仓储员工。

京东运营的仓库数量增长了8.5倍，仓储总面积增加了13倍，物流相关人员增加10来倍，物流规模已实现数量级增长，这背后是持之以恒的投入，效果立竿见影，自营物流的好处至少有三点（大多数人只关注了第一点）：

1、给消费者提供更好的体验。消费者对电商物流服务有着无尽的贪婪：恨不得零等待、零成本、服务好。基于自建物流可以不断满足消费者对物流的贪婪。2018年京东618，已有90%订单实现当日达或次日达，这样的速度一众电商平台难以望其项背。在疫情这样的关键时刻，自建物流好处更是得到体现，京东零售集团CEO徐雷在一季度财报电话会上就表示，疫情期间京东老用户的回流较为明显，京东新用户的主动访问和主动购物都在提升。原因在于，疫情期间第三方物流供应出现瓶颈，导致很多平台根本无法正常履约。

2、提升电商平台的履约效率，与智能科技结合的物流可以不断提高效率、降低成本。2016年至2019年，京东履约费用率分别为8.03%、7.14%、6.93%、6.41%，下降趋势明显。同时京东零售的经营利润率不断提升，分别为0.9%、1.4%、1.6%、2.5%。得益于此，京东比亚马逊用更短时间实现盈利，且实现持续性盈利，2019京东Non GAAP净利润107.5亿元，是赴美上市前的48倍，2020一季度疫情影响下净利润高达20.09亿。

3、物流基础设施大举建设形成“溢出”效应，开放给社会，从成本变成了收入。京东物流独立后开放包括面向配送服务开放、物流技术开放、运营能力开放、仓储设施开放等等，2019年度，京东物流服务收入已达到235亿元。京东物流正在积极布局同城即时物流、智能物流、无人物流等新兴领域，也有望独立上市。

刘强东曾一直强调零售的本质只有三点：“成本、效率、用户体验”，基于此，京东2007年决定自建物流后就对这条路十分笃定，且投入在不断增加，前六年，成绩斐然，既成为京东零售跨越的关键保障，也在零售板块外形成了另外一只现金牛。

赴美上市后的6年，京东跨越式增长，零售业务规模翻了十倍，物流开放战略已见成效，将中国电商普及与消费升级的红利给吃透了，我认为，这是支撑其市值翻三倍的关键。

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赴港上市，京东下一个增长点将是技术？

香港上市对京东来说是一个新的起点，那么京东能否再创一个“六年十倍”的增长曲线？

不可否认，上市对于京东来说只是里程碑，京东的战略方向不可能因为一次上市就做出改变——零售与物流的战略方向，不是因为赴美上市才做出的抉择。同样，零售与物流战略，也不会因为赴港上市而改变，香港上市增加了融资通道，将给京东带来更加充足的资金，投资物流等零售基础设施，进一步发力下沉市场等新兴市场，继续吃消费升级的红利。

消费是我国经济增长的“内需驱动”，不论有无疫情、不论环境如何，消费市场的强劲增长均大势不可逆，且远超整体经济水平，正是因为此，我一直在强调一个观点：具有消费属性的阿里、京东、美团、拼多多，长期来看都具有较大的增长空间，如果要押注中国消费增长就要关注这几家公司。对于京东来说，零售与物流依然会继续扮演增长引擎的角色，零售则有下沉市场与女性用户等用户群，服饰、美妆和生鲜等品类的拓展空间，而物流的开放也才刚起步。

不过，对于京东来说，看得更远一些，增长的新驱动有且只有一个，就是科技。

京东本次赴港募集资金用途只有一个：“投资以供应链为基础的关键技术创新，以进一步提升客户体验及提高营运效率，以供应链为基础的技术可应用于关键业务运营，包括零售、物流及客户参与度。”从这一描述可知，赴港上市的京东更强调“技术”战略。

六年前赴美上市时京东强调自己是一个零售企业，如今已成长为最大的单一零售平台（以收入维度计），回看京东当时的招股书，不难发现，虽然京东有一部分描述了技术，但当时的技术对京东来说更多是一种支撑手段——就跟大多数传统企业一样，当时京东的逻辑是：

• 团队是公司的基础。公司打造了一个健壮、专注的团队，在招聘、训练以及留住员工上发挥重要的作用;

• 为了支持业务合乎预期地发展，公司开发了一套综合性的IT、物流、金融系统，管理产品、服务、信息和物流;

• 以数据驱动的管理方式，将运营成本降到最低，而最大化执行效果；

• 最终，京东以具备竞争力的价格为消费者提供全面、可靠的商品，并致力于创造一种无可抵挡的线上消费体验。

一切最终都要给零售服务，实现刘强东强调的零售三要素“成本、效率与用户体验”的日益精进，因此很长一段时间，京东都是以支撑零售与物流为目的，对科技不断投入，但“只投入必要的”的资源，是“技术支撑业务，业务倒逼技术”的思路。

转折点发生在2017年，当时AI等新技术方兴未艾，刘强东喊出“技术、技术、技术”的口号，京东决定用第二个十二年的时间，把第一个十二年里所有的商业模式全部用技术来进行改造，变成一家纯粹的技术公司，这里的商业模式包括物流、金融、零售等等，此后京东在技术研发上开始高位投入，投入力度跟物流相当。

在2020年的新春致员工信中，刘强东曾透露，2019年前三季度研发投入超过130亿元，研发体系员工数突破1.8万人，全年研发投入增速是收入增速的近两倍，且前6年集团研发投入增速远超收入增速。LinkedIn的数据曾显示，京东研发人员占比在全球知名科技公司中排名第十，在中国仅次于阿里、华为和中兴。

2013年，京东全年技术研发投入9.6亿元；2019年，京东全年技术研发投入179亿元。6年间，京东在技术研发投入上增长了22.7倍，技术投入的增长远远超过业务规模的增长。京东的技术逻辑彻底变了：不再只是为了支撑业务而投入必要的技术，而是战略投入，让技术跑在前面，让技术来牵引业务发展，让技术来给创造利润。

京东技术研发聚焦在ABCD（AI、大数据、云计算与物联网）等基础技术和智能物流、智能供应链、智能客服等应用技术上，打造软硬件一体化技术体系，种瓜得瓜，种豆得豆，在高投入下京东技术成果丰硕：

• 2019年，京东AI研究院在众多国际性赛事中共获得8项世界排名第一，4项世界排名第二，智能供应链成功入选新一批国家人工智能开放创新平台；

• 云计算领域京东订单已100%上云，京东智联云跻身中国公有云IaaS市场前十，同比增长512%；

• 物联网领域，基于家电3C的产业资源，京东在2014年就在布局智能家居，智能家居互联互通平台搭建了国内最大的智能家居平台。

技术更好地支撑起自有核心业务精细化运营，成为物流与零售实现跨越式、高质量、可持续增长的关键，是京东加速商品流动、提高人与商品的连接效率的核心手段。

更具想象空间的则是，京东的技术成果正在形成溢出效应，让京东从一家以服务C端消费者为目标的消费互联网公司，变为同时具备服务C/B/G三端能力的产业互联网公司，或者说综合科技巨头。

京东技术一边溢出到京东生态中（第三方商家、供应商与合作伙伴等等），技术跟电商、金融和物流等正在开放的能力一起，一起构建零售业基础设施，帮助更多商家提高效率、降低成本，赋能的前提是要有能，基于技术降本增效的能力在京东平台上已经得到证明。

承载这一目标的业务有多个，比如京东智联云，今年3月，京东云与AI事业部正式将原京东云、京东人工智能、京东物联三个品牌统一为“京东智联云”品牌，对外提供基础云服务的同时，以智能供应链为抓手，提供数字化、智能化的产业互联网应用云服务。在智能供应链上京东具有领先技术优势，一个证据是，2019 年8 月，京东智联云Neuhub平台入选“智能供应链国家新一代人工智能开放创新平台”。

京东技术另一边则溢出到生态外的各行各业。

这一维度的主力业务是已独立的京东数科，这家公司主营业务是通过数字科技助力传统产业数字化，最终降本增效、转型升级。今年1月，京东数科在自家年会上宣布在年终奖外再额外奖励2亿+，原因是2019年项目落地成绩突出。在智能城市操作系统2.0外，京东数科已形成一站式金融数字化解决方案JDD T1、信用卡数字化运营解决方案以及智能资管科技平台JT、物联网数字营销平台、数字农牧，正将AI、区块链等核心技术产品应用化落地产业。跟京东智联云强调跟京东生态关系密切的智能供应链、云计算、智能家居等基础科技能力不同，京东数科善于在不同产业落地数字解决方案，与京东智联云互补协作。

鉴于京东智联云与京东数科本质都是技术赋能产业的业务，在罗超频道（ID：luochaotmt）看来，未来京东集团加强两者的整合，或是必然，在技术赋能上京东有两张王牌，足见技术在京东的地位。在年初的全员信中刘强东提出京东定位于“以供应链为基础的技术与服务企业”。不久前，京东使命升级成“技术为本，致力于更高效和可持续的世界。”技术已融入到京东的使命与愿景中。

技术开放对于京东的最大价值在于，技术将从成本变为利润，这一点是刘强东在决定大举投入技术时的目标：“将来所有技术都会是开放的，我们每个技术产品最后都是一个利润中心，而不是仅仅是费用、成本和投入。”这意味着，京东的营收将在零售与物流规模的线性增长外，形成新的增长逻辑，技术向各行各业开放的过程中，会带来新的增长，就像AWS、阿里云对亚马逊和阿里巴巴的贡献一样，AWS已成为亚马逊的利润主力贡献者，而阿里云多年来一直保持倍速增长，2020财年收入400.16亿元，在阿里营收中占比已高达7.8%，业绩公布后摩根士丹利将阿里云估值上调至770亿美元。

京东已经展现出用技术创造真金白银的能力，2019年，京东净服务收入662亿元，同比增长高达44.1%，占净收入的比重已达到11.5%，技术在其中功不可没，比如京东利用AI和大数据等数字营销技术帮助商家高效率营销与卖货，从中赚取广告收入。

这只是开始。京东技术开放不只是云计算这一增量，智能供应链、智能物流、智能制造、智慧城市、数字农牧、智能金融等等数字化解决方案，都有巨大的商业前景，有报告显示，2018年我国数字经济规模达到31.3万亿元，名义增长20.9%，占GDP比重为34.8%，其中数字产业化规模达6.4万亿元，这是一个巨大的市场。

2020年疫情加速中国各行各业线上化进程，AI、5G、IoT等新技术加速落地，国家战略投入新基建，互联网集体从消费互联网向产业互联网转型，都意味着，技术开放成为科技行业最大的增量。机会只会给有准备的人，京东已做好准备。

跟6年前赴美上市相比，今天赴港上市的京东，已经成为一家技术驱动型的公司，技术成为其底色或者说战略，此京东已非彼京东。技术对于京东的价值不再只是支撑工具，而是成为下一个增长引擎，这一点跟阿里和亚马逊的路径倒是出奇一致：均是零售起家，在支撑零售时技术日益强大，最终技术变成业务的一部分，贡献越来越多的收入与利润。这条路，放在京东身上，没有走不通的理由。

这意味着，京东的估值逻辑已发生根本变化。

6年前我们很难看到今天的京东样子。同样，我们今天很难想象6年后的京东，但毋庸置疑的是，在零售与物流两大增长引擎驱动下，京东的增长一定会继续。决定其能否迎来新的加速度、下一个增长空间有多大的关键因素，有且只有一个就是技术开放战略的落地情况，关注京东的投资者可重点关注这一点，京东增长的“第三驾马车”，一定是技术。