2022年港股最大IPO，万物云实力如何？

运营佳宁

373次浏览编辑于2022年10月09日 11:13:30

2022年9月29日，万物云正式于港交所进行交易，成为2022年最大的首发 IPO案例，是近2年以来募资最高的物业企业，也是物业板块中上市时规模体量最大的物企。万物云发售价为49.35港元/股，总市值为576亿港元，对应市盈率（TTM）为27.55，募资净额约为56亿港元，9月28日暗盘收跌8.21%。

在万物云通过聆讯到完成招股的这段时间内，亿翰智库物业研究团队也收到多方关于万物云的交流讨论问题，主要涉及：万物云在上市物企中的占位、万物云的业务模式、与其他物企的差异点、万物云AIOT及BPaaS解决方案、万物云上市时机等几项内容，在此我们也结合万物云的招股书，从：①经营基本面，②业务模式，③规模拓展策略，④上市节点四个方面展开探讨，聊聊万物云究竟与其他物企的差别在哪里？是否真的是能撕下传统物企的标签？

一. 经营基本面分析 多项核心数据居上市物企前列

首先对万物云的核心经营数据进行概述，以2021年全年的经营指标为主要数据支持。从营收端看，万物云2021年总收入237亿元居当时上市物企营收第二位，净利润处于第三位，净利率则相对较低，基本与绿城服务持平。

图：2021年末营收TOP5物企经营情况

数据来源：物企招股书、年报

从管理规模上看，截至2021年末，万物云的在管面积为7.85亿平方米，居各上市物企之首，合约管理面积达到10.14亿平方米，居于第二位，仅次于碧桂园服务。与TOP5的其他物企相比，高出约3.5亿平方米，规模竞争优势也较为显著。

图：2021年末上市物企TOP5管理规模情况

数据来源：物企招股书、年报

与TOP5中其他物企相比，万物云的项目布局较为集中，同时高能级城市项目密度高，这为万物云开展街道运营模式提供了较大的基本面支持；且企业的项目续约率及留存率长期保持较高的水平，预计万物云上市之后，对于头部企业的资源竞争与市场挤压效果或将会更加明显。

二. 业务模式分析 注形不注质，非传统物企标签难贴

在仔细看完万物云的招股书之后，我们有一感受：万物云的非传统物企标签或许比较难贴，尤其是对比万物云的三大核心业务模块之后，它与传统物企的业务结构相比差异性并不大。如果仅通过从业务打包划分、细分品牌精细化命名、放大解决方案的角度进行区隔似乎并不能明显的体现其独特差异性。从我们撰写的角度，反倒显得万物云为了与传统物企业务区别而进行改名的刻意性，注重形式上的改变而其本质上并无过大的差异。

图：万物云的业务结构图

图片来源：万物云招股书

从万物云的三大核心业务看，其一为社区空间居住消费服务，以万科物业为品牌专注于住宅物业服务，包含业务与传统物业服务企业一致：由美居与资产管理服务、及以车位销售服务为主要构成的社区增值服务。

图：万物云社区空间居住消费服务业务详情

数据来源：万物云招股书

值得关注的是，万物云在这一业务模块中的业务并未包含其他物业企业大力发展的生活服务、社区零售等粘性高、复购率高的业务，但从“住这儿APP”页面显示的供应业务上看，企业是提供相关业务的，对于企业目前并未将此业务列入到招股书业务中，万物云也并未做过多的披露，具体经营情况如何暂未可知，这或许是未来万物云即将纳入到业务体系中，用来优化盈利水平的一项“隐藏技能”。

图：住这儿APP界面

图片来源：住这儿APP手机截图

万物云三大业务之二为商企和城市空间综合服务，以万物梁行为品牌专注于商业及办公物业服务；以万物云城为品牌专注于城市服务业务，提供的服务包含物业及设施管理服务、城市空间整合服务及开发商增值服务。

图：万物云的商企和城市空间综合服务业务详情

数据来源：万物云招股书

这一模块中，万物云与其他商企服务最大差异性便是在物业及设施管理服务的规模体量上，万物云占据有绝对的竞争优势，但在细分的业务上差异性并不高。以卓越商企服务提供的商企服务为例，企业对商企服务的一项重要业务便是FM设施管理服务即向其提供设施设备运维服务，两企业之间的实质性的业务差异不大。此外由于商企客户群体的差异，对物业企业来说会延伸出不同的细分服务内容，这部分会涉及到相关非标的延伸服务内容。

城市空间整合服务主要是基于万物云科技驱动力进行的业务拓展，主要包含“整合”与“智能”两大功能特点，其中“整合”功能与当前头部物企的运营模式相一致，通过对城市运营服务中的多个业务进行整体性的统筹与业务拆分，借助建立的高效服务流程与标准进行部分业务的分包，实现城市服务项目的高效运营。

在业务获取模式上主要是通过与政府或国企投资企业成立合资公司或联营公司的模式，在这一模式之下，万物云在项目获取上会得到较大的裨益。同时，万物云通过统筹性的服务方案，也能实现更好的服务城市的效果。另一种则是通过招投标，达成城市服务项目服务协议，此举要面对的是更多的市场化企业，在此不过多的介绍。

万物云三大业务之三为以万睿科技及第五空间为品牌的AIOT及BPaaS解决方案，此项业务是与传统物业企业区别最大的业务。其中，AIOT业务主要是基于万睿科技为主体，为客户提供规划设计、技术开发与集成、创新智能设备产品及软件系统等，如黑猫系列无人值守人行门禁系统及 Smart Guest 系列访客登记和身份验证系统。

BPaaS解决方案主要包含远程企业运营服务及远程空间运营服务。其中远程企业运营服务主要是以流程为中心的技术及远程运营能力大幅提升业务流程的效率，万物云承接客户的财务处理、人力资源运营、招聘运营及信息技术咨询台服务的外包业务，以简化客户自身的业务流程。万物云收取对远程企业运营服务的服务费并会根据客户所订阅服务的性质以及服务请求的数量调整收费标准，按月度或季度收取费用。其客户包括汽车制造商、物业管理公司、互联网公司、物业开发商、酒店及物流公司等，这些潜在客户助力万物云成功跨出去也物业服务围墙，开拓新业务。

远程空间运营服务主要是向从事城市空间整合服务的公司提供业务，如智慧城市空间工作流程管理服务（包括但不限于监控、检修及资源调度服务）及运营数据分析服务。在收费模式上，万物云通常每年向客户收取其收入的约2%作为数字化运营服务费，并根据自身于其持有的股本权益分摊损益。

在为其他企业提供城市服务整合服务的同时，万物云也在不断优化企业自身的服务流程与数据管理、分析、决策流程，增强数据服务运营的能力，在独自进行市场化拓展的过程中也能够获得更多的服务机会。

三. 拓展策略分析 做深项目浓度，提升单位面积内边际服务与创收能力

万物云的规模化以及业态结构的完善主要是开始于2018年，从万科物业成立至2018年，万科物业的核心业务便一直聚焦于住宅物业服务领域；2018年，企业确认“住宅商企”两翼齐飞战略，并通过对戴德梁行的股权收购，通过业务磨合最终打造万物梁行品牌，不断打开商企服务领域市场空间；最终在2020年确立社区、商企、城市空间协同的“三驾马车”业务体系，至此万物云的业态结构最终成型。

在对外规模化拓展的策略上，万物云的规模化与其他企业相比属于比较保守，更侧重于发展的长效机制。企业并非通过大规模的收并购，而是通过不断夯实服务品质挖掘纵深业务扩张机会，提升项目留存率与续约率，同时提升项目浓度，发挥住宅、商企、城市服务协同发展的价值。

从近几年的住宅面积变动情况看，每年来自独立第三方的新增面积均对万物云的规模提升起到较大的支撑。对于收并购的依赖度整体较低，仅2021年对伯恩物业、阳光智博实施了收购，且其核心则是为了不断提升项目浓度。

图：万物云住宅物业面积变动情况

数据来源：万物云招股书

当前，万物云重点建设的“蝶城”便是基于足够大的项目浓度、基础设施设备较高的数字化覆盖率、以及企业实施的四保一体化战略运营起来的。

万物云的蝶城是企业打造的街道服务圈，同时朱保全也就“蝶城”提出“街道战略”发表过多次宣讲，即基于企业在住宅、商写、城市服务以及数字化远程服务运营领域的能力，围绕街道内服务者可达的20分钟服务圈，打造高浓度、高效率的服务网络，他也就这一模式的创收进行一系列预测，并表示3-5年后，每一个蝶城会形成更有趣边际效率，也将形成不菲的营收。

以万物云构建深圳坂田蝶城为例，在坂田街道，万物云有深圳万科城、深圳第五园等有8个住宅项目，在管户数达到19400户，占坂田街道总户数的31%，还有华为百草园、五园万科里等6个商写项目，服务员工数量超过2000人。万物云签约的住宅、商企面积，占街道总建筑面积的33.5%。
在进行蝶城建设改造过程中，万物云在住宅项目投放自助服务终端，给业主提供7*24小时的自助办理缴费、办卡等业务；各个门岗建设智慧通行系统，替换人工值守；设备房中全面部署各种传感器，实时检测设备运转；全域纳入工单管理系统，人人用系统，事事进工单；灵石E控中心全面监督8个项目的人员、设备情况，居中进行调度。
最终通过一个数据运营中心，将四保业务进行一体化的管理运营，实现坂田蝶城整体项目的扭亏为盈。在此对“四保一体”运营进行简要的介绍：蝶城内项目空间内服务人员、资产、设施设备等的共享，如通过数据运营中心发派工单的形式，形成片区项目人员效率的高效利用。

我们认为，朱保全的这一“蝶城”模式的提出，对于企业自身经营、政府与客户、资本市场三方均是在讲述一个发展前景光明的商业故事。

从企业自身经营的角度看，蝶城建立需要基础设施设备的数字化建设支持，这一举措能为AIOT业务提供商业机会，也为企业基于软硬件产品与服务的业务增长提供持续动力，如服务终端产品的供给、智慧通行产品的投放与各类传感器的铺设等。对于员工来说，蝶城的推出，也能够在一定程度上提高员工的收入水平与劳动效率。整体上看，蝶城模式从商品与服务的需求与供应上，万物云自身形成一个相对闭环。

从政府与客户的角度看，万物云的蝶城建立也是政府智慧城市建设的一个重要组成部分，街道数据上云，能够为政府在其他区域进行智慧化建设时提供可参考的范本，在一定程度上减轻政府等有关部门在基础数字化建设上的压力。对于居民来说既能够享受到便利的社区服务、便捷的社区生活与通行，也能够享受到万物云所能够嫁接的周边商业服务资源。

最后在资本市场投资者角度看，万物云也给出了较为详细的蝶城建设思路与测算模型，如在企业招股书中的资金使用章节，企业提到，将优先对以服务超过10000户家庭所在的148个指定街道进行标准化和数字化举措，以促进万物云街道所管理空间的整合与资源共享，且这一模式在目前已试点的项目中获得了不错的业绩支撑，持续、可预见的业绩与规模增长正是资本市场最关注的价值点所在。

资料来源：万物云招股书

四. 上市节点分析 板块处于深度调整期，万物云上市能否逆转物业持续下跌的局面？

以上分析完万物云的各项经营指标、发展模式之后，我们也就最近媒体、机构、投资者等多方关注的万物云的上市节点的问题进行一下简要的分析。

2022年，在宏观经济周期及地产发展周期的深度影响下，物业板块的增量规模受到一定的影响，在地产交付经营不确定性增强的情况下，物业板块在资本市场上也进入到深度调整期。2021年7月-2022年8月，恒生物业服务与管理指数下跌达到72.8%，且目前尚未出现明确修复的信号。

在此时间节点上，万物云的成功上市能否带动物业股逆转持续下跌的趋势？又将会如何影响物业板块的交易成交情况？

从近一年物业股下跌的影响因素看，其一，在宏观政策调控、地产开发商拿地积极性降低、开发企业陆续爆雷等多个因素影响下，新增项目开发周期放慢、入市量下降，导致未来物业存量服务与运营的成长性降低；

其二，在地产企业爆雷的情况下，多家大型及中型地产企业均选择出售旗下物业企业，其中不乏已上市或者已交表待上市的相对优质物企，多起出售案例之后，导致市场上对于关联地产的相关信息高度敏感，一旦有关于某地产企业流动性危机的信息放出，相应物业企业及物业板块便会出现恐慌式资金出逃。这一现象导致市场对物业企业的持续经营能力与发展信心大幅下降；

其三，市场对地产企业与物业企业之间的关联交易及物业企业运营的独立性信心不足，两者之间的风险隔离机制受到较大的质疑，尤其是部分出险地产挪用旗下物企资金、部分物企定期报告受到关联方影响无法正常出具审计报告等相关负面信息出来之后，市场投资者以点及面的对整个物业板块的风险隔离制度信心降低；

其四，在近几年物业企业持续对业务创新加大力度的情况下，除部分代表性企业之外，其他物企的创新业务对于收入及盈利的带动作用相对有限，叠加未来规模增速放缓的大环境下，投资者对物企的创新业务带来的收入增长与盈利提升的预期下降。

综合以上四点，短期内物业板块的调整是受到政策、经济、地产周期、业务模式等多方面的影响，万物云的上市，并不能逆转当前物业板块调整的趋势。

但此时，在物业板块已持续调整14个月之久，板块估值已经回归到相对较低、也是相对理性的区间，万物云在当前节点上上市，会获得相对较合理的估值数值，对于万物云未来的业务开展等也会有比较良性的市场引导；

其次在物企经营策略上，企业也逐渐回归到经营逻辑中，市场对于大规模的增长也逐渐回归到理性的区间内，使得新上市物企对于募集资金将更专注于企业经营与高质量的增长，如万物云一改之前物业企业用大量资金进行收并购的思维，而是专注于提升项目浓度、提高服务质量、提高数字化水平等，这一使用计划也更容易受到市场的认可，这正是物业企业的经营回归与市场认知回归的体现；

最后在市场交易上，万物云这一巨型体量物企的上市，将会对物业板块其他企业造成较大的资金虹吸冲击，中部及尾部的物业企业成交活跃度或将再度下降，头部企业资金之间的选择与竞争将会加剧，头部企业之前的资金分流现象将会逐步上演。